债市 | 降息预期与通胀升温的博弈

来源：郁言债市

摘 要

►多空交错，债市谨慎定价

3月上旬，债市主要定价两大逻辑。一是中东地缘冲突带来的避险情绪升温，二是两会政府工作报告是否存在新的表述或增量政策。多空交织，债市定价趋于谨慎，长端利率维持横盘震荡状态，不过在宽松背景下，短端表现更为占优，利率债曲线整体走陡。此外，随着套息空间重新打开，普信债与二永债延续强势行情。

   ►3月中旬起，三个逻辑值得关注

一是涨价逻辑。随着3月初伊朗全面封锁霍尔木兹海峡，原油价格迎来飙升，油价的骤变，或在一定程度上加速PPI同比回正节奏。若布伦特原油3月均值分别达到90、100、120美元/桶三种情境，油价对3月国内PPI同比的拉动作用将分别为+0.5pct、+0.7pct、1.2pct，对4月数据的延缓冲击可能达到+0.6pct、+0.8pct、1.4pct，市场或提前开启防御交易。

二是机构层面的边际变化。大型银行在二级市场对中长债配置行为经历了三个阶段：1月超买，2月缓买，3月不买。这一过程表征年初抢配渐进尾声，并且随着一级市场供给加速，大型银行逐渐回归二级市场长债卖盘角色。此外，临近季末营收结算时点，银行操作可能转向止盈，减持中长债的诉求上升。

三是央行可能“慢回笼”中长期冗余资金。近期央行开始对中长期资金投放实施“慢回笼”操作，如2月的买债规模由1000亿元重新回落至500亿元，3月3M买断式回购净回笼2000亿元，这一边际变化值得关注，关键是观察两会之后资金面的稳定性。

   ►“下不动”的状态，需由降息打破

基于以上三个逻辑，在没有增量利好的状态下，长端利率可能处于“下不动”的状态。接下来，能够打破利率下界的核心变量，或是降息落地。一季度基本面数据存在偏弱的可能性，不排除数据出炉之后，降息顺势落地，4月或是关键窗口。

因而落脚至债市策略，大基调上，箱体思维可能依旧奏效。当10年国债收益率步入1.83-1.85%区间时，或进入长端利率“上不动”的状态，可考虑追加高弹性品种，拔高久期；而当10年国债收益率下至1.75-1.77%区间后，继续下行需要催化剂，可优先考虑止盈长债并且观望，用杠杆+票息策略作为过渡。

细化至3月中旬的应对方案，博弈通胀升温，兼顾降息可能。当前债市处于较为纠结的状态，涨价与降息预期并存，因而可优先考虑将组合久期摆布在中性水平，在资产摆布上，考虑到通胀升温的过程中，利率曲线往往呈现平坦化的状态，现阶段可尝试更极致的哑铃策略，即“短+长/超长”的组合。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

多空交错，债市谨慎定价

3月2-6日，国内重要会议落地，海外地缘冲突持续，多空交错，债市定价维持谨慎。长端利率方面，10年国债活跃券（250022）上行0.1bp至1.79%，30年国债活跃券（2500006）持平于2.23%，10年国开活跃券（250220）上行2.5bp至1.96%；短端方面，1年国债活跃券（260001）上行3.4bp至1.27%，3年国债活跃券（260004）下行0.2bp至1.36%。

本周主要影响事件及因素：

中东地缘冲突持续升级，伊朗封锁霍尔木兹海峡，亚太地区重要股指经历巨震，避险资产迎来利多逻辑。

战争因素之下，原油供给与运输受到明显冲击，周内布伦特原油价格由73.2美元/桶涨价至93.3美元/桶，涨幅达到27.5%，全球通胀预期大幅走强。

3日尾盘，央行公布2月买卖国债规模，净买入500亿元，不及市场预期。

4日，统计局发布2月PMI，制造业PMI 49.0%，前值49.3%；非制造业PMI 49.5%，前值49.4%。总体来看，1-2月PMI指向年初经济环比回落，2月订单回落幅度依然大于生产，不过春节因素或有较大扰动。

5日，全国人大作政府工作报告，增长目标下调至4.5-5%，通胀目标维持2%，货币与财政政策基调对债市的影响整体偏中性。

5日尾盘，央行公告3月3M买断式回购缩量续作，净回笼2000亿元。

6日，全国人大经济主题记者会召开，市场的“宽货币”政策预期短期落空，债市收益率小幅调整。

3月第一周，央行惯例回笼跨月投放，周内资金利率略微上行，但绝对水平仍处低位，R001，R007周均值分别为1.36%、1.51%。宽松背景下，短端表现更为占优，利率债曲线整体走陡。此外，随着套息空间重新打开，普信债收益率呈现平行下移趋势。

配资炒股

同业存单方面，季末月上半程，存单发行利率逆季节性下行，一季度大行存款表现可能较优，有效缓解了银行季末考核的指标压力，进而抑制了提价发行存单的诉求。对应至二级市场，3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行5bp、4bp、2bp至1.51%、1.52%、1.55%，其中1年期存单收益率刷新历史新低水平。

国债方面，短端进一步下台阶，长端则在纠结中小幅上行，1年期国债收益率下行3bp至1.29%，3-5年期收益率平行下移约1bp，10年、30年国债收益率周中反复，全周小幅上行1bp、1bp。国开债行情与国债相似，但表现更强，1年、3年期收益率分别下行6bp、4bp，5-7年期收益率下行约2bp，10年国开收益率则持稳于1.78%。

信用债方面，普信债延续强势行情，二永债展现弹性优势。隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、2bp、4bp至1.69%、1.86%、1.96%；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年期收益率分别下行5bp、2bp至1.61%、1.86%，5年期收益率则持稳于2.08%。

下周（3月9-13日）债市关注点：

3月通胀数据（9日）

3月金融数据（10-13日）

3月进出口数据（10日）

原油价格变化

美国通胀数据（11日）

02

三月中旬起，三个逻辑值得关注

3月上旬，债市主要定价两大逻辑。一是中东地缘冲突带来的避险情绪升温，二是两会政府工作报告是否存在新的表述或增量政策。从实际定价结果来看，一方面，海外的战争因素的确对国内风险资产定价产生影响，不过资金尚未大规模撤离至避险资产，债市受到的利多作用相对有限；另一方面，政府工作报告内容出炉，报告关于货币、财政政策的定调未发生改变，仍为“更加积极”、“适度宽松”，不过从发力视角来看，2026年的广义赤字规模更贴近市场预期下界，降准、降息依旧强调“灵活高效”，可能落地需有前置条件。

3月中旬起，债市主线切换，三个逻辑值得关注：一是涨价逻辑，相较2025年末时点的通胀预判，2026年商品价格最大的变数或在油价。随着3月初伊朗全面封锁霍尔木兹海峡，原油价格迎来飙升，3月（截至6日）布油涨幅已达到28%+。油价的骤变，或在一定程度上加速PPI同比回正的节奏。若布伦特原油3月均值分别达到90、100、120美元/桶三种情境，根据我们测算，油价对3月国内PPI同比的拉动作用将分别为+0.5pct、+0.7pct、1.2pct，对4月PPI同比的延缓冲击可能达到+0.6pct、+0.8pct、1.4pct。叠加其他商品涨价的影响，PPI同比可能会在二季度回到零值附近，甚至转正。市场可能会跟随油价的边际变化，提前定价潜在的通胀加速回升预期。

二是机构层面的边际变化。2026年1-3月，大型银行在二级市场对中长债配置行为经历了三个阶段。1月超买，累计净买入5-7年、7-10年、10年以上国债635、1849、418亿元，对应年初抢配资产锁定票息收益的环节。2月缓买，5-7年、7-10年国债净买入规模回落至273、460亿元，10年以上国债则净卖出96亿元，部分机构或已完成配置需求，行业整体的净买入力量回撤。3月不买，3月首周（2-6）日，净卖出5-7年、10年以上国债41、122亿元，小额增持7-10年国债3亿元，表征年初抢配渐进尾声。并且随着一级市场供给加速，大型银行逐渐回归二级市场长债卖盘角色。此外，临近季末营收结算时点，银行操作可能转向止盈，减持中长债的诉求上升。

三是央行可能“慢回笼”中长期冗余资金。2025年8-11月，为应对政府债大额发行、跨季等因素对资金面造成的扰动，央行将每月中长期资金净投放规模由此前的3000亿元+提升至6000亿元+水平，并维持4个月时长。2026年1-2月，为应对潜在的春节取现冲击，央行进一步将单月中长期资金净投放规模提升至9000-10000亿元。连续的大额净投放也成为资金面持续宽松的核心支撑。不过，近期央行开始对中长期资金投放实施“慢回笼”操作，如2月的买债规模由1000亿元重新回落至500亿元，3月3M买断式回购净回笼2000亿元，这一边际变化值得关注，关键是观察两会之后资金面的稳定性。

综合来看，基于以上三个逻辑，在没有增量利好的状态下，长端利率可能处于“下不动”的状态。接下来，能够打破利率下界的核心变量，或是降息落地。结合2024-2025年的“宽货币”经验，以及近期重要会议对货币政策的表述，国内的降准、降息操作或多由事件驱动，如宏观基本面超预期走弱，亦或是国内市场出现风险事件。站在当下，各部门克制发力的背景下，一季度基本面数据存在偏弱的可能性，不排除数据出炉之后，降息顺势落地，4月或是关键窗口。

因而落脚至债市策略，大基调上，箱体思维可能依旧奏效。从全年的货币定调来看，两会政府工作报告，明确了当前市场仍处“宽货币”区间，意味着接下来长端利率中枢大幅上移的风险不大，“上不动”的情形可能较为常见。不过，长胜证券，长胜证券配资，香港长胜证券公司利率的下行空间或仍由政策利率所决定，倘若降息迟迟未能落地，“下不动”的状态可能也会频繁发生。因而，当10年国债收益率步入1.83-1.85%区间时，或进入长端利率“上不动”的状态，可考虑追加30年期国债、10年期国开，7-10年期AAA级信用债、5年期二永债等高弹性品种，拔高久期；而当10年国债收益率下至1.75-1.77%区间后，继续下行需要催化剂，可优先考虑止盈长债并且观望，用杠杆+票息策略作为过渡。

细化至3月中旬的应对方案，博弈通胀升温，兼顾降息可能。当前债市处于较为纠结的状态，涨价与降息预期并存，因而可优先考虑将组合久期摆布在中性水平，例如利率型组合久期可设置在3.0-3.5年范围。同时，考虑到通胀升温的过程中，利率曲线往往呈现平坦化的状态，此时哑铃型的组合更为占优。基于此，在资产摆布上，可尝试更极致的哑铃策略，即用1年期的短债或存单，搭配10年国开债或30年国债，构筑哑铃两端。如此，弹性仓位的绝对规模往往不会过重且流动性极佳，若降息落地，可以享受到长债收益率下行时品种利差/期限利差压缩带来的超额收益；若行情发酵过程跳过降息，也可及时完成止损。此外，当下信用的高弹性品种，因流动性欠佳，建议适当止盈。

03

月初首周，理财规模季节性回升 

3.1 周度规模：环比增335亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

月末周（2月24-27日），在回表压力的影响下，理财规模转降，环比缩减345亿元（初值-565亿元）至33.33万亿元。降幅低于季节性水平，过去五年同期平均降幅达2600亿元水平。月度来看，2月理财市场有所回暖，规模环比增加1828亿元（初值为1273亿元）。回顾2021年以来的历史情况，2月理财通常呈现季节性增长，除2023年2月受赎回潮扰动外，其余各年2月均实现正增，平均增幅达6400亿元。

3月首周，理财规模如期回升，环比升335亿元至33.37万亿元，但仍未恢复至月末周前的水平。往后看，随着季末时点渐进，回表压力将逐渐显现。参考历史规模变动节奏，理财存续规模通常在第二周便开始转降（过去五年规模降幅在500亿左右），此后周降幅不断扩大，降幅于月末达到高峰。

3.2 理财风险：含权类产品回撤幅度扩大

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率占比表现。

含权类产品回撤幅度扩大，区间负收益率同步抬升。3月2-6日，权益市场表现偏弱，上证指数周跌幅达0.93%。偏债混合类产品回撤随之扩大，本周内最大回撤较上周上升19bp至24bp。相比之下，纯债类产品净值维持相对稳定，短债类理财单周收益率接近于零（周环比-0.02%），中长债类产品单周收益率为0.02%（周环比+0.01%）。在此背景下，理财产品整体负收益率有所抬升。本周区间负收益率占比较上周升7.73pct至9.65%。拉长至近三个月来看，滚动负收益率占比为0.34%，较前一周微升0.17pct，整体仍处于历史低位。

受含权类理财回撤幅度扩大影响，理财破净水平转升，全部产品破净率较上周升0.02pct至0.31%。拆分各机构观察，主要是城农商行较前一周上升0.03pct至0.27%，国有行和股份行则较前一周分别下降0.01pct和0.04pct，分别至0.27%和0.28%。

产品业绩未达标占比也在同步上升。全部理财业绩不达标率较前一周升0.3pct至25.1%。拆分各机构观察，国有行和股份行较上周分别上升1.6pct和0.2pct，分别至30.3%和22.4%。城农商行则较上周下降2.1pct至22.1%。

04

杠杆率：银行间、交易所均转升

3月2-6日，资金面在财政支出的作用下自发转松。R001、R007较跨月周大幅回落，周均值均下行5bp，分别至1.36%、1.51%。在此背景下，银行间质押式成交规模平均成交量明显回升，由前一周的6.71万亿元升至8.64 万亿元。

平均隔夜占比也同步抬升，由前一周的79.19%升至91.14%。周内来看，平均隔夜占比先从周一的92.52%快速降至周二的周内低点89.66%，随后逐日抬升至周五的92.58%，与周初水平基本相当。

银行体系融出意愿显著增强，银行间杠杆率回升。银行体系日均净融出规模重回5万亿元以上，由前一周的4.39万亿元回升至本周的5.35万亿元。平均杠杆水平由前一周的107. 39%小幅升至本周的107.63%。日度来看，杠杆率先升后降，从周一的107.58%接连攀升至周四的107.75%后，周五小幅回落到107.63%。

交易所杠杆率水平同样转升。平均杠杆水平由前一周的122.07%升至本周的122.22%。周内来看，杠杆率从周一的122.50%降至周二的122.16%后，在122.15%附近窄幅震荡。

非银机构加杠杆意愿抬升。平均杠杆水平由前一周的112.96%小幅升至本周的113.52%。不过日度来看，杠杆率则由周一的113.63%震荡下降至周五的113.36%。

05

利率型、信用型中长债基均拉长久期

3月2-6日，债市整体呈现窄幅震荡态势。相比节后首周，利率型、信用型中长债基久期均有所拉升。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.26年升至3.43年，信用型中长债基久期周度平均值由前一周的1.96年升至2.05年。周内来看，利率债基久期由周一的3.37年拉升至3.45年之后，便持续在3.43-3.46年区间内窄幅震荡。信用债基久期则由周一的1.99年持续拉升至周五的2.11年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

中短债基金、短债基金久期略有压缩。其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.46年降至1.41年，短债基金久期中枢由前一周的0.86年降至0.71年。周内来看，中短债基金、短债基金久期均呈现震荡下降态势。中短债基金久期由周一的1.42年降至周五的1.39年。短债基金久期由周一的0.78年降至周五的0.66年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债净发行规模下降

3月9-13日，政府债计划发行量为4975亿元，较前一周的4215亿元小幅提升。此外，11日还将发行1只3M贴现国债（预估规模为400亿元），实际发行规模可能为5375亿元。其中，国债预计发行4020亿元（周环比+2530亿元），地方债计划发行1355亿元（周环比-1369亿元）。

不过按缴款日计算，政府债周度净缴款将转负。据已披露的发行计划，3月9-13日政府债缴款额预计为-2021亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为-1621亿元。

拆解结构来看，国债到期规模大幅提升至3989亿元，加之周五（13日）有3300亿元发行将递延至下一周周一（16日）缴款，双重因素下，国债净缴款由前一周的-350亿元大幅降至-3329亿元。地方债净缴款随发行量的下降而降低，环比降1862亿元至1308亿元。

地方债方面

本周（3月2-6日），青岛、青海、天津三地披露2026年2万亿化债专项债发行计划，合计规模82亿元，其中仅青岛发行1只7年期债，其余发行期限均在10年期及以上。截至3月11日，2万亿置换债发行规模合计8042亿元，发行进度40.21%。

3月9-12日，计划发行地方债1355亿元，净发行1144亿元，其中新增一般债194亿元、新增专项债177亿元（其中：特殊专项债125亿元）、普通再融资债902亿元、特殊再融资债82亿元。

月度来看，3月1-12日，发行地方债4080亿元，净发行3648亿元，其中新增一般债242亿元、新增专项债959亿元（其中：特殊专项债125亿元）、普通再融资债1671亿元、特殊再融资债1208亿元。

1月1日-3月12日，地方债累计净发行21353亿元，同比多1117亿元。其中，新增地方债累计发行11547亿元，同比多2510亿元，占5.2万亿额度的22%。

其中，新增一般债累计发行2346亿元，同比少81亿元，占8000亿额度的29%；新增专项债累计发行9201亿元，同比多2591亿元，占4.4万亿额度的21%。

国债方面

3月9-13日，计划发行国债3620亿元，净发行-369亿元。此外，11日还将发1只3M贴现国债，规模暂未披露。

月度来看，3月1-13日，发行国债5110亿元，净发行-379亿元。

1月1日-3月13日，国债累计净发行7910亿元，同比少3123亿元，占6.69万亿额度的12%。

政金债方面

3月9日，发行政金债360亿元，净发行360亿元。

月度来看，3月1-9日，计划发行政金债2210亿元，净发行-1055亿元。

1月1日-3月9日，政金债累计净发行-880亿元，同比少4397亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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元股证券:yy6699.vip文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：降息预期与通胀升温的博弈》

报告发布日期：2026年3月8日

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